核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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